Оценка проекта: метод DCF (discounted cash flow)

Мы продолжаем наш бизнес-tutorial от Анны Леоновой. Вот уже более полугода она живет в Милане, где учится в магистратуре лучшего бизнес Университета Италии (Боккони) по специальности «Экономика и менеджмент инноваций и технологий».  

Сегодня мы разберем непростую тему — как оценить свой проект с финансовой точки зрения. Любой инвестор, для которого важен возврат инвестиций, будет проводить такую оценку с помощью PV (present value of future cash flows), то есть сегодняшней стоимостью ваших будущих денежных потоков. Чтобы было понятнее: доллар сегодня имеет большую ценность, чем он же будет иметь завтра, или через год. И «безопасный» (не рисковый) доллар стоит больше, чем тот, что предполагает больший риск. Поэтому наши денежные потоки в обязательном порядке нужно дисконтировать, исходя из этих двух критериев. Как это делать и как определить необходимую discounting rate? 

ЗАДАЧА VC

  • определить цену за долю в вашей компании;
  • измерить возврат на свои инвестиции в терминах как IRR, так и cash multiplier x (денежного мультипликатора); в) поставить четкие цели перед менеджером компании/предпринимателем.

Для того, чтобы определить стоимость компании, инвесторы полагаются на два метода — аналитический и эмпирический. Аналитический более затратный, потому что требует независимой экспертизы всех деталей внутри компании. Эмпирический предполагает, что инвестор ориентируется не на fair value самой компании, а на цены аналогичных активов на финансовых рынках. DCF является аналитическим методом, в то время как RV (relative value) — эмпирическим, так как подразумевает сопоставление стоимости вашей компании с ценами тех, чьи акции торгуются на бирже. Мы рассмотрим только DCF как наиболее популярный и более «справедливый» метод анализа. 

Метод DCF предполагает два варианта подсчетов, в зависимости от имеющейся у вас в наличии информации— RADR (risk-adjusted discount rate) и CEQ (certainty equivalent). Они различаются тем, каким образом в ваши финальные цифры закладывается элемент риска.

RADR

RADR — более популярный подход, но он чаще используется в корпоративных финансах. Как мы видим, в нем корректировка с учетом риска относится к r — discount rate. В то время как для анализа рискованности нового венчура более подходит CEQ, так как стартаперу нет смысла использовать данные больших публичных компаний, чтобы включить в свои подсчеты их риск. Поэтому в CEQ-подходе происходит корректировка непосредственно cash flow, а не discount rate — так проще для предпринимателя, учитывая доступную ему информацию. 

COST OF CAPITAL

Теперь перейдем непосредственно к определению discount rate, или так называемой стоимости капитала (cost of capital). Cost of capital рассчитывают с помощью одной не очень простой модели под названием CAPM (Capital Asset Pricing Model). Конечно, запоминать эти расчеты вовсе необязательно, главное — понимать, что входит в состав формул, которые нужны для определения риска.

 

Мы видим, что риск состоит из нескольких частей.

  • Это возврат на инвестиции по так называемому безрисковому активу — risk-free (например, ценной бумаге)
  • Возврат на инвестицию с риском (risk-premium), который, в свою очередь, зависит от рискованности будущих денежных потоков. В качестве периода для анализа мы взяли период t. При этом risk-premium — по сути, это альтернативная стоимость другой инвестиции, которую инвестор мог бы осуществить, если бы не взялся за ваш проект. 

РАЗНОВИДНОСТИ РИСКА

Существует две разновидности риска — систематический (макроэкономический) и диверсифицируемый. Набирая портфолио проектов и принимая решение конкретно по вашей заявке, инвестор обязательно смотрит на то, как сбалансировать (диверсифицировать) риск внутри его портфолио. Не вдаваясь в особые подробности второй формулы выше, хотелось бы пояснить, что разница в скобках — это разница между ожидаемым возвратом на рыночное портфолио (market portfolio) и возвратом на risk-free asset. Эта разница называется market risk premium. Рыночный риск обязательно присутствует в этой формуле, так как его невозможно избежать даже очень хорошо диверсифированному инвестору. Бета-компонент в формуле отвечает за так называемый недиверсифицируемый риск. Общая рисковость актива зависит только от этого компонента и от времени t. 

СТОИТ ЛИ ВКЛАДЫВАТЬСЯ В

ПРОЕКТ?

Как же, в свою очередь, инвесторы определяют, стоит ли вкладывать деньги в проект (то есть discount rate), используя то, о чем было сказано выше?

В уже известную нам формулу добавляется «усилие», которое VC готов потратить на вашу компанию, и неликвидность инвестиции. Обычно, как мы уже отмечали в одном из первых Tutorial, возврат на инвестицию для general partner составляет до 25 % (если бета равна максимуму — 2, то возврат равен 20 % + около 2,5 % management fee).

 

Для того, чтобы произвести большинство из описанных выше посчетов нам необходимо знать, как рассчитывать expected cash flow.

Ниже я привожу суммирующую схему, а более подробно обо всех ее компонентах было рассказано в Tutorial, посвященном финансовой части бизнес-плана (income statement, balance sheet и cash flow statement).

 

ВОПРОС

В заключении хотелось бы ответить на один из заданных мне вопросов по поводу первого Tutorial. Вопрос был примерно такого характера: почему в бизнес-инкубаторах есть шанс получить только seed-финансирование, и откуда деньги у студентов, которые создают там проекты?

Другие материалы из блога Анны Леоновой можно найти здесь.

Текст: Анна Леонова, MSc in Economics&Management of Innovation and Technology, Bocconi University Фото: из архива Анны.

Комментарии

comments powered by Disqus

Подпишитесь на дайджест!

Дайджест за месяц: самые лучшие статьи и возможности прошедшего месяца.
Анонсы мероприятий, предложения партнеров, информация о грантах и конкурсах.

Будьте на связи

Присоединяйтесь к нам во всех
социальных сетях